风险投资协议(Term Sheet)详解之一:算帐优先权
情景一:如果你是第一次创业,你正在寻找风险投资(VC),在经过跟风险投资人漫长的商业方案演示和交换之后,1.76精品版本,突然有一天,投资人对你的公司发生了投资兴致,于是给你出了一份所谓"投资协议条款清单"(Term Sheet).但是,包括你的团队、你的董事会、你四周的朋友在内,都没有人曾经看到过一份Term Sheet,里面的某个"清算优先权"条款是这样写的(通常是英文):
Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Priceh
A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购置价格2倍的回报h
你完全搞不懂这是什么意思.
情景二:如果你接受了上面那份Term Sheet,投资人跟你投资了$2M,给你的投资前估值(Pre-money valuation)是$3M,投资后(Post-money)估值$5M,于是投资人占有你公司40%的股份.经由1年,公司经营不是很好,被人以$5M的价格并购.你认为你手上60%的股份可以分得$2.5M的现金,也还满足.然而投资人忽然告知你,根据协定,他要拿走$4M(投资额的2倍),留给你的只有$1M.你又糊涂了.
什么是清理优先权(Liquidation Preference)?
简直所有的VC取舍可转换优先股(Convertible preferred stock)的投资方式,而可转换优先股的最重要的一个特征就是拥有清算优先权.
优先清算权是Term sheet中一个无比重要的条款,
新世纪的到来,决定公司在清算后蛋糕怎么分配,即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东,然后分配给其他股东.例如,A轮(Series A)融资的Term sheet中,规定A轮投资人,即A系列优先股股东(Series A preferred shareholders)能在普通股(Common)股东之前获得多少回报.同样道理,后续发行的优先股(B/C/D等系列)优先于A系列和普通股.也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金.
参考下面实例:
Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).
在普通股股东获得利益调配之前,投资人要获得原始投资一个断定倍数的回报.在从前很长时间里,尺度的是"1倍(1X)"清算优先权.目前现在大部分情况是1倍(1X)至2倍(2X).
风险投资Term Sheet详解(之二):防稀释条款
风险投资人对某公司进行投资时,通常是购买公司某类优先股(A、B、Ch系列),这些优先股在一定前提下可以按照商定的转换价格(conversion price)转换成普通股.为了防止其手中的股份贬值,投资人普通会在投资协议中参加防稀释条款(anti-dilution provision).
防稀释条款,
变态传奇私服,或者叫价格保护机制,已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了.这个条款实在就是为优先股肯定一个新的转换价格,并没有增发更多的优先股股份.因而,"防稀释条款"导致"转换价格调整",这两个说法通常是一个意思.
防稀释条款主要可以分成两类:一类是在股权结构上防止股份价值被稀释,另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释.(下文以A系列优先股为例讲授)
Term Sheet中的描写如下:
Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends,英雄合击版, splits, combinations and similar events and as described below under "Anti-dilution Provisions."
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(2)优先购买权(Right of first refusal)
这个条款要求公司在进行B轮融资时,目前的A轮投资人有权选择继承投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股,以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低.另外,优先购买权也可能包括当前股东的股份转让,投资人拥有按比例优先受让的权力.
这也是一个很常见且合理的条款,Term Sheet中的描述如下:
Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under "Employee Pool" and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).
Term Sheet中的描述如下:
Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.
防稀释条款:如果公司发行新的权利证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格,则A系列优先股的转换价格将依照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释.
(1)完全棘轮条款(Full-ratchet anti-dilution protection)
完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格,那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格.这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格,而不考虑发行股份的规模.在完全棘轮条款下,哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份,所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致.
举例来说,如果A轮融资$200万,按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股.因为公司发展不如料想中那么好,在B轮融资时,B系列优先股的发行价跌为每股$0.5,则根据完全棘轮条款的划定,A系列优先股的转换价格也调剂为$0.5,则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股,而不再是本来的200万股.
完整棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式,使得公司经营不利的危险很大水平上完全由企业家来承当了,对一般股股东有重大的稀释影响.为了使这种方式不至于太过严格,1.95皓月无内功,有多少种修改方式:(1)只在后续第一次融资(B轮)才实用;(2)在本轮投资后的某个时光期限内(比如1年)融资时才适用;(3)采取"部门棘轮(Partial ratchet)"的方式,好比"半棘轮"或者"2/3棘轮",但这样的条款都很少见.
(2)加权平均条款(Weighted average anti-dilution protection)
尽管完全棘轮条款曾经很流行,现在也常常呈现在投资人的Term Sheet里,但最常见的防稀释条款仍是基于加权平均的.
在加权平均条款下,如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格,那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值,即:给A系列优先股从新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格,还要考虑其权重(发行的股份数量).
这种转换价格调整方式绝对而言较为公平,盘算公式如下(作为Term Sheet的附件或置于条款之中):
防稀释条款背地的情理
第一,有了防稀释条款,能够鼓励公司以更高的价格进行后续融资,否则防稀释条款会伤害普通股股东的利益.防稀释条款要求企业家及管理团队对商业筹划负责任,并对承担因为执行不力而导致的成果.
大部分创业者接收这个条款,如果他们对公司的管理不善,导致后续融资价格低于本轮融资的话,他们的股份会被稀释,新开传奇合击私服,所以在有些情况下,企业家可能会废弃较低价格的后续融资.
第二,投资人如果没有防稀释条款保护,他们可能会被"淘汰"出局.比如,如果没有防稀释条款,企业家可以进行一轮"淘汰"融资(比如$0.01/股,而当前投资人的购买价格是$2/股),使当前的投资人重大稀释而出局,而后给管理团队授予新期权以拿回公司掌握权.
另外,VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡,比如2000年左右的互联网泡沫.
一个防稀释条款案例
假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股,给员工发行了200,000股普通股的期权,A轮融资时以$1.00的价格给VC发行了1,000,000股A系列优先股(融资$1M).B轮融资时,以$0.75的价格发行了1,000,000股B系列优先股(融资$0.75M).
下表给出在狭义加权均匀、狭义加权平均和棘轮下降三种情况下,A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格,以及1,000,000股A系列优先股可以转换成普通股的数量.
从上表可以看出,不同防稀释条款,导致的股份转换数目的差异,以及对创始人和当前股东的影响.
总结
防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续廉价融资时,保护自己的好处一种方法.对开创人来说,防稀释条款通常是融资中的一局部,懂得其中的轻微差别跟懂得会谈的要点是创业者很主要的创业技巧.
尽管偶然A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款,但如果有的话,不要试图要求VC去掉防稀释条款,所以在谈判之前多些了解老是有利益的.另外,只要企业家把公司经营好,在融资后为公司创造价值,让防稀释条款不会被激活实施,这比什么都强.
VC在投资时,通常会在关注两个方面:一是价值,包括投资时的价格和投资后的回报;二是控制,即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营.因此,VC给企业家的投资协议条款清单(Term Sheet)中的条款也就相应地有两个维度的功能:一个维度是"价值功能",另一维度是"控制功能".有些条款主要是"经济功能",比如投资额、估值、清算优先权、等,有些条款主要是"控制功能",比如保护性条款、董事会、等.如下图所示:
"董事会"条款无疑是"节制功效"中最重要的条款之一.在创业天堂硅谷风行这么一句话:"Good boards don't create good companies, but a bad board will kill a company every time."(好的董事会不一定能成绩好公司,但一个蹩脚的董事会一定能毁掉公司.)
Term Sheet中典型的"董事会"条款如下:
Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company's CEO; and one designated by the Investor.
董事会:董事会由3个席位组成,普通股股东指派2名董事,其中1名必需是公司的CEO;投资人指派1名董事.
对企业家而言,组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业估值部分,因为估值的丧失是一时的,而董事会控制权会影响全部企业的性命期.但许多企业家经常没有意识到这一点,而把目光主要发在企业估值等条款上.假想一下,如果融资实现后,企业的董事会批准了以下某个决定,企业家/创始人是否还会懊悔把重要精神放在企业估值的谈判上:
董事会席位
根据中国《公司法》规定,有限义务公司至少要有3名董事,
1.76蓝魔传奇,而股份制公司则需要5名董事,但这并不是世界范畴内通行的版本.在开曼群岛(Cayman Islands)、英属维尔京群岛(BVI)以及美国的很多州(如特拉华州),其法律许可公司只设1名董事.通常来说,董事会席位设置为单数,但并不法律规定不容许为双数.对A轮融资的公司来说,为了董事会的效力以及后续融资董事会的扩容考虑,幻想的董事人数为3~5人.
董事会应该反应出公司的所有权关联
董事会代表公司的所有者,负责为公司筛选其管理者-CEO,并确保这位CEO对公司的所有者渎职尽责.当然,糟糕的CEO天然会被淘汰出局.董事会的设立应该反映出公司的所有权关系,比如已经公然发行上市的公司,其董事会形成就是如斯.实践上,所有的董事会成员都应服务于公司的利益,而不是仅仅服务于他们自己持有的某品种型的股权.
通常A轮融资完成当前,普通股股东(创始人)还拥有公司的绝大部分所有权,1.95刺影,普通股股东就应该占领大部分的董事会席位.假设,A轮融资完成以后,普通股股东持有公司大概60%的股份,如果A轮是两个投资人的话,董事会的构成就应该是:
3个普通股股东+2个投资人=5个董事会成员
如果只有1个投资人,那么董事会的构造诣应该是:
2个普通股股东+1个投资人=3个董事会成员
不论是以上哪一种情况,普通股东都按简略多数的方式选举出其董事.
在融资谈判中,创始人须要明白和保持两点:
公司董事会组成应当依据公司的所有权来决议;
投资人(优先股股东)的利益由Term Sheet中的"保护性条款(Protective Provisions)"来保障.董事会是保障公司全部股东利益,既包含优先股也包括普通股.
设立CEO席位
投资人通常会要求公司的CEO盘踞一个董事会的普通股席位,这看起来仿佛挺公道,因为创始人股东之一在公司融资时通常担负CEO.但创业者必定要警惕这个条款,由于公司一旦调换CEO,那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位,如果这个新CEO跟投资人是一条心的话,那么这种"CEO+投资人"的同盟将把持董事会.
新的CEO也许是一名职业经理人,通常他与VC协作的机会远比与你们公司配合的机会多.VC通常会向有远景的公司推举CEO,还会让这名CEO独特参加公司的投资.他们决定公司支付给这个CEO的报酬.你认为CEO会虔诚于谁呢?
"CEO+投资人"联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来损害,一个硅谷的简单例子可以参考:
公司需要召募B轮融资,在投资人授意下,CEO并不踊跃努力运作,导致公司无奈从其它处所张罗资金.成果,公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资;
在融资谈判中,创始人需要明确:
只管CEO持有的也是普通股,但新的CEO很可能要同投资人结盟,CEO席位会在事实上对投资人更有利;
CEO并不在董事会中代表普通股股东,他的工作是让公司所有类型的股权增值.
公平的投资后董事会结构
目前海内VC的A轮投资Term Sheet中,董事会条款的主流是:"创始人+创始人及CEO+A轮投资人"的结构.
通常而言,下面的A轮投资后的董事会构造也算公正:
1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致赞成并批准的独破董事.(单一创始人)
1个创始人席位(XXX)、1个CEO席位(目前是创始人YYY)、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事.(多个创始人)
总结
企业家在私募融资时关注"董事会"条款,并不是说通过董事会能发明巨大的公司,而是防止组建一个糟糕的董事会,使创始人失去对企业运营的控制.一个合理的董事会应该是坚持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间适合的制衡,为企业的所有股东创造财产.
四
保护性条款(Protective Provisions),顾名思义,就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款,这个条款请求公司在执行某些潜在可能侵害投资人利益的事件之前,要失掉投资人的同意.实际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的否决权.
投资人为什么要保护性条款
兴许你会认为投资人通过派代表进入董事会,对公司就有足够的控制,保障公司不会从事任何违反其利益的事件,投资人没有必要太关注保护性条款.
Term Sheet中典范的优先股保护性条款如下:(中/英文条款对比)
Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that:
(i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred;
(ii) changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock;
(iii) authorizes or creates any new series of shares having rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred;
(iv) approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization or acquisition;
(v) purchases or redeems any common stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee);
(vi) declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock;
(vii) approves the liquidation or dissolution of the Company;
保护性条款:只有有任何优先股仍发行在外流畅,以下事件需要至少持有50%优先股的股东同意:
4. 不同种别的保护条款
当进行后续融资时,比方B轮,通常会探讨保护性条款如何实行.有2种情形:(a)B类优先股取得本人的掩护性条款;或(b)B类优先股与A类优先股领有统一份维护性条款,并一起投票.
创业者(公司)当然不愿望不同类别的投资人各自拥有独自的保护性条款,而盼望所有投资人采用同一份保护性条款,所有投资人一起投票(情况b).因为A、B类优先股的保护性条款离开的话,公司做任何保护条款种的事情,需要面对2个潜在的否决表决.如果是A轮投资人持续投资B轮,那就没有什么好说的,做作是挑选(b).
避免投资人谋求自己利益
保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东,但是它不是就义公司利益为优先股谋求利益的工具,创始人要防止优先股股东应用保护性条款谋求自己的利益.
比如,公司收到一个收购动向,创业者及治理团队以为卖掉公司对股东有利,董事会批准并批准了.但假如投资人的其余投资案例都不太好,指望这个公司通过IPO或后续可能更好的并购价钱让他赚得盆满钵满,投资人就不乐意当初销售.于是,投资人在董事会投票同意发售,通过行使保护性条款否决出卖.
其实企业情愿要一个"自私"的投资人,他通过其董事会席位为自己某利益,而不生机投资人通过保护性条款做除了保护自己之外的任何事.至少,这个"自私"的投资人作为董事会成员的才能与其董事会席位数量成比例,而保护性条款,给予他一个跟他的股份比例及董事会席位部署完全无关的一个"一票否决权".
总结
投资人以小股东的方式投资,要求保护性条款是合理的,
热血传奇,也是十分正常的,设立保护性条款目的是保护投资人小股东,预防其利益受到大股东损害.但投资人对保护性条款的行使,会对公司的畸形运营产生一定的烦扰,创业者在这个条款的谈判是要考虑如何在这两者之间找到一个恰当的均衡.(
创业者融资指南―与风险投资者会见之前应该做哪些准备工作?
有些创业者并不熟习如何向机构投资者进行融资来发展事业.创业者个别用个人投资来组建公司,并且支撑随后的公司发展规划,这些个人投资能够来自公司创建者自己、友人、家庭等,有时也来自银行或者政府.
风险投资现在是一种越来越重要的融资方式,特殊是在高科技公司这样的高成长性行业.但可怜的是,许多创业者并不晓得如何与机构投资者打交道,如何向他们先容一个投资机会,也不知道从他们那里除了获得融资之外还能获得些什么.
在开始一项投资的剖析和谈判阶段,创业者通常对风险投资者的情况会有很多问题.为了说明明白风险投资者如何进行投资的工作方式,本文收拾出一个清单和相应的阐明,这个清单不一定完全,但是对创业者会有一些领导,以赞助他们如何准备投资建议书,以及如何与风险投资者打交道.
在投资进程中的要害问题和步骤包括如下:
1向风险投资进行融资的目标是为了发展一个商业机遇.
2站在投资者的角度斟酌问题,并对自己的投资倡议书提出批驳.
3了解你的听众.
4筹备好一份贸易打算书(business plan),以及一份履行摘要(executive summary).
5对自己的商业机会进行估值,并准备好谈判底线.
6融资有成本的,要破费时间和金钱.
7可能会需要有教训的法律辅助.
8准备好做路演.
9预备好开端谈判,并且对你的公司进行外部审查.
10准备好公司管理结构的转变.
11理解创业者、首席执行官(CEO),以及股东之间的差别.
向风险投资进行融资的目的是为了发展一个商业机会.
为一个新名目融资有良多方式.银行对紧迫的资金需要来说,有时是个很好的抉择,但是融资本钱比拟昂贵.如果创业者可能供给实际的担保,比如固定资产或者应收款项,银行才有可能借钱给创业者.
而风险投资者不同.他们获得来自第三方的资本,蒙受适当的风险,投资给高成长性的商业机会和公司,当这些公司在市场上获得胜利时有公司范围可能扩大好多倍,从而当资本能够流动性的时候就能使初始投资获得异常吸惹人的回报.风险投资通常不需要担保,但是需要签署保护性条款,并且需要创业者分一部分公司管理权给风险投资.不要冀望获得免费的资本,融资通常都需要付出成本.
站在投资者的角度考虑问题,并对自己的投资提议书提出批评.
投资者选择投资建议书时头脑里通常至少有3个...